福寿园，是墓园服务、殡仪服务行业龙头。资本市场一度认为其护城河牢固，因其现金流充足、盈利能力稳定、毛利率高、且准入门槛高。中国人口老龄化加剧，十四五期间步入加速增长的快车道。2023年末，60岁及以上人口为29,697万人，占比21.1%，同比增加1,693万人，人口比重上升1.3个百分点。作为养老产业链的重要延伸,殡葬服务业务的市场价值正逐渐凸显,呈现出良好的发展前景。福寿园一直走的是中高端路线，定位富裕阶层，高端需求比较刚性，对价格不具敏感性；同时一旦墓园基础设施建好后期投入少，这奠定了福寿园的高售价及高营业利润率。前期分红率维持在30%左右，近三年常规分红率有所提升至40%-45%。公司资产负债率基本保持在20%左右，截至2024年6月30日，公司账上现金37亿，接近现有市值50%，占总资产的42%。从分红率来看，2022年起分红率有所提升，2023年公司常规分红加特别分红共计0.3731港元，分红率达到99.98%，按目前股价3.91港元计算，股息率9.54%。2024年中期股息为0.0638港元，常规分红率从上年的42%提高到45%。公司预计未来收购将会减少，且公司资本投入少，那么是不是可以期待未来分红可能会增加呢。一、自公司上市以来收入稳定增长，2024年半年度业绩下滑公司收入由2014年的7.95亿增加至2023年的26.28亿，年均复合增长率为12%；归母净利润由2014年的2.3亿增加至2023年的7.91亿，年均复合增长率为14%。在过去的10年，只有2022年是负增长，在如此稳定增长的势头下，2024H1收入却下降27.85%，归母净利润下降35.7%。（一）公司墓地服务收入占比80%却贡献97%的营业利润，环保火化机或成为未来收入的一个增长点公司收入主要由墓园服务及殡仪服务收入构成，其中墓园服务收入占比基本在80%左右，但是对营业利润的贡献在97%以上；殡仪服务收入占比15%左右，利润率较低，对营业利润贡献3%左右；而其他服务业务基本处于亏损阶段，其中环保火化机被作为公司的战略板块，安徽省的火化机生产基地已于2015年建成，而收入由2016年的790万增加至2023年的3180万，年均复合增长率22%，且公司目前在不断加大研发改进及宣传投入，未来预计会有不错的增长。
2024年半年度收入下降27.8%，主要是墓地服务收入下降了30%。如果不考虑高基数的2023年以及受疫情影响收入下降的2022年，则2024年半年度收入和2021年半年度基本持平。（二）公司其中一个护城河是因稀缺性导致墓地售价高，2014-2023年墓地售价年均复合增长率4.5%公司墓地服务收入的90%是经营性墓穴，过去公司收入稳定增长是经营性墓穴数量、售价上涨的结果，而2022年及2024H1经营性墓穴收入分别下降7%、32%，均是墓穴数量下降所致。2022年、2024H1经营性墓穴销售数量分别下降7%、32%，而销售单价却维持稳定或略微增长，公司没有以价换量来维持业绩稳定，侧面也反映了公司对福寿园品牌的自信力。公司经营性墓穴收入由2014年的6.07亿增加至2023年的19.58亿，复合年均增长率为12.5%。其中公司经营性墓穴的数量由2014年的7439个增加至2023年的16385个，复合年均增长率为8%；而单位售价由2014年的8.16万元/个增加至2023年的12万元/个，复合年均增长率为4.5%。
（三）上海墓园收入贡献达到50%，公司未来更多寻求上海外地区墓园的增长以2014年为基准年份，公司在墓园及殡仪服务方面的收入中，上海、河南、重庆、安徽、山东、辽宁、江西等地的收入占比从100%下降至2023年的84%；其中，上海墓园的收入占比约为50%。自2014年以来收购的墓园对公司收入的贡献达到了16%。2014年-2023年原有墓园收入年均复合增长率10.9%，2014年后并购的墓园收入（2015年-2023年）年均复合增长率为68.1%，因为基数小，增长速度快。原有墓园（含墓园服务及殡仪服务收入）对收入变动的贡献基本在80%以上（不含2020及2021年），其中2024H1上海墓园收入变动对总收入变动贡献约50%，上海收入下降28%导致公司总收入下降28%。据公司股东会披露，未来公司将采取因园施策战略，更多寻求上海外地区的收入增长，对于北方地区（例如：山东、辽宁）开拓中端市场来促进销售。二、公司盈利能力强的另一个因素是成本费用低公司其中一个护城河是成本费用率低，自上市以来毛利率一直处于80%-90%，税前营业利润率维持在40%-50%。（一）低土地成本优势
目前全国经营性公墓用地土地价格大多高于1000元/平方米，上海地区殡葬用地价格更是在 2000 元以上，且非常稀缺。而福寿园进入早，墓园土地单位成本均价不到500元，单位墓园成本（土地成本+景观设施+发展成本）900元左右，保障了公司的高营业利润率。

（二）成本费用率下降
墓园属于一旦建成后期投入少，自上市以来成本费用率呈下降趋势。其中员工成本率（员工成本/收入）为20%-24%，约占总成本费用的40%。营销渠道费用和其他一般运营开支费用率在下降，有潜力继续发挥规模效应进一步贡献利润率。
员工成本总额呈增长趋势，2014年的1.86亿增加至2024年的5.06亿，年均复合增长率为10%。但董事薪酬占比在下降，2014年占比7%下降至2023年的3%，2014-2019年因购股权行权期间董监高薪酬占比相对较高，处于4%-7%；2020年起董事薪酬总额基本在1100万，2023年1600万。全职员工总数在增加，平均年工资由2014年的14万/年增加至2023年20.95万/年，年均复合增长率4.8%，这符合殡葬行业雇员的稀缺性和福寿园高端服务的核心价值。
三、还原股权激励真实情况1、公司承担的成本：公司上市前后共有6次股权激励，授予董监高及其他雇员2.49亿股份，实际共行权2.45亿股份，按照行权价公司共收到现金8.12亿人民币。从财务角度来看，2013年-2020年公司账面上确认的员工股份支付薪酬共1.79亿，该部分是公司承担的成本。以授予日购股权公允价值以及授予的股份数量来确认的，而授予日公允价值远低于授予日的公司股价。2、从股权激励对象受益角度来看：股权激励过程中，公司董监高及其他员工以低于市场股价的价格来获得公司股份，无形中削弱了二级市场中小股东利益。而行权日市价与行权价之间的差异，相当于是公司为购买员工劳动而支付的工资，也就是说公司上市以来董监高及其他雇员除了工资花红津贴等收入之外，额外拿走了5.95亿人民币。按照授予股份的占比30%来算，其中董监高约拿走1.79亿。    福寿园2013年12月上市的，上市前总股本15亿股，上市时按照3.33港币/股的价格发行了5.75亿股。相当于出让了5.75/20.75=27.71%的公司股权，融资3.33×5.75=19.15亿。2014年至2020年，公司给股东创造的归母净利润约29.5亿人民币。那么IPO新股的二级市场股东对应获得的收益29.5*27.71%=8亿。2014年-2020年，董监高及公司雇员拿走的5.95亿奖金，相对于同期出资19.15亿的二级市场股东获得的净利润8亿，不算太高。所以说董监高及公司雇员不是不能拿走这些，毕竟公司发展离不开管理层及员工的努力，重点在于股权激励没有以业绩增长为前提，是以牺牲小股东的利益为代价，当然业绩稳定较高增长的话，对于小股东来说股权激励就不是大的风险。四、充足的墓地储备，存量资产价值提升截至2024年6月30日，福寿园拥有可用于墓穴销售的土地面积约286万平方米。假设年均销售墓穴按照 2023 年的1.6 万座计算，福寿园出售的墓穴平均面积为3.05平方米（2016年财报披露），则每年销售面积约5万平方米，则公司的墓穴储备可满足约57年持续运营所需。在当前殡葬服务业中经营性墓地审批政策趋于严格的情形下，较多墓地储备资源将有助于公司稳固行业龙头地位，存量效应将逐步凸显。五、大量并购产生的商誉隐藏的风险
截至2024年6月30日，公司商誉10.9亿，占总资产比例在12.39%，这对于高速扩张且并购稀缺资源的企业来说并不算高，由于优质墓园的稀缺性，溢价并购在行业内比较普遍，只要标的资产有足够的可销售墓地且能可持续的卖出去，产生协同效应，助力福寿园业绩增长，那么溢价收购也无可厚非。福寿园收购的部分墓园溢价达1-3倍，甚至接近4倍，特别是延安洪福的溢价率达11倍。

如果按照收购日标的资产的可售墓地面积来算，那些高溢价标的资产（下表标颜色部分）的可用墓地单位土地收购成本部分在1000元/平方米左右，是福寿园公司平均墓地成本的2倍多；而婺源万寿山、延安洪福的可用墓地单位土地收购成本分别为401元/平方米、146元/平方米，算是处于比较低的水平。假设一个墓穴平均面积为3.05平方米，土地成本占墓地销售成本的15%，那么一个墓穴的成本高的能达到2万多，甚至5万多。因溢价部分并未计入当下的墓园资产成本及销售成本中，而体现在商誉中，所以实际毛利率及营业利润率低于账面。而未来随着可供销售墓地数量变少，被并购标的的未来现金流下降，导致该部分溢价会体现在商誉减值中，不过这可能是二十年或三十年之后了，即使商誉减值，这部分对于公司来说影响也很小了。所以前提是被并购的墓地是否能够顺利出售。

目前看高溢价并购的墓地，自收购日起收入年均复合增长率基本达到30%以上，但安徽地区2014年-2023年收入年均复合增长率才8%，2021年收购安徽龙门后，安徽地区收入在逐年下降。除安徽龙门外，被高溢价并购的墓园都具有较高的增速，助力福寿园业绩增长。
六、总结1、公司自上市以来，公司归母净利润年均复合增长率为14%，基于业绩的稳定增长，公司股权激励及商誉风险在当前来说风险不大。前提是未来是否能继续保持稳定增长。2、供给端，公司墓地储备充足，可以满足57年持续运营所需；同时基于墓地的稀缺性，公司具有提价权，福寿园的高端路线属性，锁定的高净值人群对价格不具敏感性。需求端方面，随着人口老龄化趋势的持续深化和纪念文化需求的不断增强，消费者对陵园墓地的选择越来越注重品质和个性化服务。
3、因为墓地销售占了福寿园整个营收的 80% 以上，所以我们重点预测墓地销售情况。公司上市以来墓穴数量年均复合增长率为 8%，墓穴售价年均复合增长率为 4.5%，预计墓地销售收入复合增速为（1+8%）*（1+4.5%）-1=12%4、账上现金充足，近两年常规分红有提高至45%。至于能否进一步提高分红率具有不确定性。